27 de junio de 2014 20:46

Ecuador analizó 18 escenarios de riesgo antes de emitir los bonos

Fausto Herrera

El ministro de Finanzas, Fausto Herrera (izq.), el de Política económica, Patricio Rivera, en un conversatorio el martes. Foto: María Isabel Valarezo / EL COMERCIO

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Gabriela Quiroz
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investigacion@elcomercio.com

Los inversionistas que adquirieron los bonos ecuatorianos 2024 sopesaron 12 riesgos inherentes al país y 6 sobre la emisión de USD 2 000 millones.

El prospecto de oferta presentado por los dos bancos de inversión encargados de la operación, Credit Suisse y Citigroup, incluyeron, además, una radiografía de la situación económica y política del Ecuador. A la circular de 124 páginas, el ministro de Finanzas, Fausto Herrera, la bautizó como “obra, pasión y muerte de la República” en un conversatorio con la prensa el martes. La mantiene en reserva por “ley”, pese a ser un documento público en los mercados internacionales.

Uno de los seis riesgos que se advierte sobre esta emisión son los efectos de la reciente decisión de la aplicación de la sentencia que dictó la Corte de Nueva York a favor de NML Capital, en contra de Argentina.

Ahí se ordena a ese país pagar a prorrata a los tenedores que no aceptaron el canje con nuevos bonos (los holdouts) y a los que sí aceptaron en forma equitativa, en el momento que se realice los pagos. A este derecho se lo conoce como Pari-Passu. En el caso de los bonos de Ecuador 2024, se ha incluido en el prospecto (págs. 5 y 90) la declaración de que esta emisión no tendrá derecho a exigir el pago a prorrata de un Pari-Passu regular.

A escala mundial, los países someten sus emisiones de bonos soberanos al segundo distrito de Nueva York o a las cortes de Londres, por su experiencia y conocimiento. Precisamente, en este caso esta emisión se rige a la ley de Nueva York y se sujeta a un arbitraje con reglas de Londres.

El artículo 422 de la Constitución dice: no se podrá celebrar tratados o instrumentos internacionales en los que el Estado ceda jurisdicción soberana a arbitrajes internacionales.

Otro aspecto que debieron considerar las autoridades ecuatorianas con esta emisión es la moratoria de la deuda de los bonos global 2012 y 2030, declarada en 2008 y que significó la subida del riesgo país a picos históricos: 4 731 puntos.


Este factor es quizás uno de los que más pesó al momento de regresar al mercado de capitales, tras nueve años y conllevó el diseño de una estrategia detallada, que le ha tomado al frente económico dos años en desarrollarla. Incluyó la recompra del 97% de deuda y mantener una actitud proactiva para resolver el restante 3% de USD 100 millones.

Según el ministro de la Política Económica, Patricio Rivera, aunque todos los acreedores de este remanente tuvieran el deseo jurídico de ponerse de acuerdo y demandar al país, bajo cláusulas de ‘Cross default’, Pari-Passu u otras, el monto es tan bajo que no existe posibilidad legal de que ocurra.

Entre estos tenedores que se rehusaron a la recompra de bonos está Daniel Penades, un uruguayo que demandó al Ecuador por USD 1 millón.

El caso, presentado en la Corte de Nueva York, inició en agosto del 2013, pero meses después desistió. Aún espera recuperar su inversión.

El ministro Herrera no descarta hacer un último llamado público a estos acreedores.

Si bien en la parte legal se corrió buena suerte, en lo económico el país accedió a financiamiento a una tasa de interés del 7,95%, que pese a ser la más baja en 30 años no deja de causar controversia. Ese es el costo que el inversionista le cobra a un país que se declaró en ‘default’ (moratoria), en el 2008.

En este tipo de operaciones hay otros riesgos sistémicos por la incertidumbre de precios, ya sea por la volatilidad de los mercados, los ‘shocks’ externos, etc., pero cuando un país declara moratoria asume un “riesgo idiosincrático” (relacionado con el país).

El costo de esta medida también se evidencia en la calificación B, dada por Standard & Poors y Fitch. Herrera reconoce que este grado B debía tener una tasa de retorno más alta, pero se resiste a que el país sea comparado con México, Colombia, Chile, Perú, que ya operan en estos mercados con un indicador base de rendimiento (benchmarck). “...No hay ningún país en el mundo con grado B, que haya obtenido una tasa menor en economías y riesgo país comparables”, insiste.

Para Ramiro Crespo, de Analytica Securities, no conviene comparar al Ecuador actual con el del pasado, especialmente, cuando ha sido conocido como “serial defaulter” (mal pagador en serie); más bien debe medirse con sus competidores para mejorar.

En Colombia, por ejemplo, la tasa a 10 años es 6,4%, en otras palabras por cada millón que se endeuda paga USD 64 700 de intereses, Ecuador paga 79 500.

Esta diferencia es la que siente una floricultora, una exportadora de café, de espárragos, cuando busca financiamiento.
Para Crespo, la comunidad internacional le ha dado al país el beneficio de la duda. Una muestra de esto se observa en el mercado secundario, en donde el precio de los bonos ha subido de 100 a 102 y 103, y el rendimiento esperado ha bajado de 7,95 a 7,50%.

La política económica no ha sido del agrado internacional, añade María Elsa Viteri, exministra de Finanzas, pero al final los resultados han convencido.

Defiende que la recompra de la deuda se manejó de forma clara, al no haber aceptado condiciones abusivas y al final se reconocieron compromisos y no fue la “tumba para el país”. Los inversionistas han valorado -añade- el crecimiento económico del 4,5%, la baja de la pobreza (4 puntos anuales desde el 2006), pero también la capacidad de pago.

En este último punto se advierte el riesgo de la volatilidad de los precios de materias primas, sobre todo de banano, que constituye cerca del 20,5% de la producción no petrolera.

Así también pudiera verse afectado el ingreso presupuestario si el precio del crudo cae.

Otro aspecto a considerar son los posibles fallos en contra del Ecuador en los juicios con Occidental (USD 1700 millones más intereses), Chevron, Burlington, Perenco y Murphy. Pero para Herrera, todos los riesgos están medidos. El pago semestral de estos bonos se cubrirá con la puesta en marcha de las hidroeléctricas, que permitirán ingresos extras.

En contexto

Los inversionistas tomaron en cuenta seis riesgos relacionados con la emisión y otros 12 inherentes al país. Con los nuevos recursos se refinanciará deuda, ya sea interna o externa, y se impulsarán proyectos del cambio de la matriz productiva y energética del país.

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